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红筹、VIE模式下的境外上市研究(案例+分析)

2021-05-21 18:20:15

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VIE是“Variable Interest Entities”的缩写,即可变利益实体,也称协议控制,指境外上市实体不通过控股方式控制境内运营实体,而是通过一系列协议实现对境内运营实体的控制,能够通过参与被投资方相关活动,享有可变回报。


受限于外商投资准入的限制和外商投资产业的限制,境内企业为了海外上市的需要,通常选择进行VIE模式的搭建。


一、VIE的搭建相关概念


VIE模式通常包含三个重要主体,包括:境外特殊目的实体、境内设立的外商独资企业(WFOE)、境内运营实体。其中,境外特殊目的实体通常注册在开曼、英属维尔京(BVI)等地,以享受税收、注册、信息保密等便利。WFOE为境外特殊目的实体在境内设立的外商独资企业,与境内运营实体、境内运营实体的股东或实际控制人签署一系列协议,即VIE协议,实现对境内运营实体的控制,同时享有境内运营实体的收益。

上市主体通常为开曼公司,BVI注册公司因透明度低,不易被接受。

WFOE公司的控股股东一般为香港公司,主要是出于节税的考虑。根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》、《关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》等规定,如果香港公司作为受益所有人直接拥有内地分红公司25%以上的权益,则所征税款不应超过股息总额的5%。

VIE核心结构如下:

通过协议安排,境外上市公司虽不拥有境内运营实体的权益,但对其经营、财务拥有重大控制权,并获得其经济利益并承担风险。然而,根据合约安排,境外上市公司仅拥有合约权利,而非作为股东的权利,合约安排未必如直接所有权更加有效,存在境内经营实体或其股东无法履行合约安排责任的风险。因此,在搭建VIE结构时,应重点关注:

1)充分论证搭建VIE结构的必要性(必要性的分析主要围绕《外商投资产业指导目录》、《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》及其他所在行业相关法律法规中关于外商投资的限制展开论述。);

2)VIE结构能否实现与直接控股相同的有效控制;

3)VIE结构的保护机制。

VIE协议签订流程图:

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二、VIE构架搭建步骤

(一)设立海外第一层权益主体——BVI 公司在英属维尔京群岛(BVI)注册成立第一层权益主体BVI 公司的原因为BVI对公司注册的要求简单,成立程序快捷、维续成本低廉、保密性高;宽松的外汇管制;无须缴付任何所得税、预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税。BVI 作为创始股东的持股主体,股东用自己100%持有的BVI公司持有其在开曼公司的股份,而非个人直接在开曼公司持股,若以后开曼公司有分红或者出售股票所得收入,该项收入进入BVI 公司而非个人,BVI 免税且具保密性,股东避免了被立即征收个税,具有递延纳税或者可能免税的功能。

(二)设立海外第二级权益主体——开曼公司现纽约证券交易所、纳斯达克交易所和香港联交所等国际知名交易所都接受注册在开曼群岛、英属维尔京群岛(BVI)的公司挂牌上市。但因BVI 注册公司透明度低不易被接受,所以选择开曼作为上市主体。

(三)设立海外第三级权益主体——香港壳公司香港跟中国大陆有税收优惠政策,即《关于建立更紧密经贸关系的安排》的英文简称。包括中央政府与香港特区政府签署的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》。设置一层香港,未来大陆公司向股东分红等可能会享受一些税收优惠政策;从具体注册操作层面讲,用香港作为股东在境内设立外商投资企业(WOFE),需要对股东进行公证,而香港公司的公证费用和时间成本,均比对开曼进行公证节约很多。

(四)香港壳公司在境内设立WOFEWOFE 与境内运营实体公司签订一系列协议,达到利润转移及非股权控制的目的。通过这一系列的控制协议,注册在开曼的境外上市主体可以控制中国的境内经营实体及其股东,使其可以按照外资母公司的意志经营境内运营实体企业、分配、转移利润。


三、VIE 构架涉及的协议

境外上市主体为了取得对境内运营实体的控制权以及转移业务利润,通常会安排境外上市公司股权控制的WOFE与境内运营实体公司及其股东签署一系列协议,一般而言,该一系列协议会包括以下类型:

(一)借款协议:即WOFE借款给内资运营实体的股东,股东将资金注入企业。

(二)股权质押协议:内资企业的股东将其持有的运营实体公司的股权完全质押给WOFE。


(三)独家顾问服务协议:通过该协议实现利润转移,协议规定由WOFE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务,而实体公司向WOFE支付的费用额为全年的净利润。

(四)资产运营控制协议:通过该协议,由WOFE实质控制经营实体的资产和运营。

(五)认股权协议:即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时,WOFE可提出收购实体公司的股权,成为法定的控股股东。

(六)投票权协议:通过该协议,WOFE 可实际控制运营实体公司董事会的决策或直接向董事会派送成员。

四、VIE 架构相关主体设立所需资料




五、VIE 构架的法律风险及解决对策

(一)合规性法律风险VIE结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避2006 年商务部颁布的10号文的关联并购审查制度,在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定,合规性尚无明确定论。

最高人民法院近日判决了VIE结构第一案:亚兴公司和安博教育关于VIE构架的股权纠纷案件,并且支持了VIE结构的合法性。这是历史上第一次在最高院这个层面触及到VIE结构的合法有效性这个议题,虽然我国并非判例法国家,但是从现阶段看,VIE 结构的适用安全性是能够得到保证的。

(二)控制风险VIE构架下,WOFE作为运营公司的实际控制人,投资人将需考虑限制境内企业实际控制人权限的风险控制安排,包括加强投资方参与外商独资企业经营决策与管理的权力,由投资方人委派的人选担任外商独资企业的法定代表人,至少成为董事等,以防止境内企业实际控制人全权操纵VIE结构的存续,并确保在境内企业违约时能及时触发VIE 控制协议中股权质押等权利的行使机制。

(三)WOFE和运营公司合约风险改进和优化WOFE和运营公司之间控制协议的条款规定,提高企业控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施,从而切实提高VIE 结构的稳定性。




VIE协议案例分析

案例一:映客APP

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案例二:正通汽车

本案例与上例中不同之处在于,与全部股东签署《独家管理与咨询服务协议》,但仅与控股股东签署《权益质押协议》、《独家选择权协议》。

VIE协议签订流程图:

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本案例与一般VIE结构不同之处浅析:

正通汽车主营业务为汽车经销及售后服务,上市时间为2010年,上市当年共运营24家4S店,按照《外商投资产业指导目录(2007年修订)》,中国汽车分销行业受到30件经销店的限制,即在中国拥有30间以上经销店的汽车经销集团其内资比例须不低于51%。为了避免日后经营规模的扩大而使得4S店超30家,正通汽车做出了VIE协议安排。

  • 与境内每一运营实体及其股东签署VIE协议,共签署24套,而非与境内运营实体的控股股东(上图中的境内投资公司)及其股东签署VIE协议。

笔者认为,该结构主要是为了减小VIE结构的不稳定性。按照其招股说明书披露,境内投资公司的股东之一为某信托公司,上市当年入股,持股比例为29.6%,并派驻2名董事(董事会成员共5名)。该信托公司与境内投资公司签署的投资协议约定了若干常规少数股东权益保护条款,包括派驻董事,对调整境内投资公司的资本架构、主营业务、合并与重组、及重大投资的限制。该投资协议设置两年禁售期,禁售期届满,该信托可以通过上市、转让或购回(信托公司可选择要求境内投资公司购回其股权,购回价款为初始认购价款加上按照15%每年的利率确定的利息)等不同方式出让其持有的权益。基于该投资协议,此信托对该境内投资公司能够施加重大影响,因此以境内投资公司作为《独家管理与咨询服务协议》的委托方、实际控制人方作为《权益质押协议》的抵押方及《委托代表协议》的委托方的VIE结构不利于通过VIE协议安排获得所控制权的有效性、稳定性。因此,正通汽车选择24家4S店分别作为可变利益实体对上述信托持股所带来的不稳定情形进行规避。同时,该信托已做出承诺,表明若股东将就境内投资公司及其控制的境内运营实体的股东权利、管理及/或运营订立任何股东协议,现有运营实体及将会于日后订立合约安排的控股公司不会受该投资协议的条款所约束,并均以构成合约安排的相关条款作为依据,从而不会影响合约安排的有效性、可执行性,不会影响上市公司对境内运营实体的权益。

  • 部分境内运营实体存在少数股东。

作为可变利益实体的24家4S店中,有3家存在少数权益股东,少数权益股东与实际控制人无关联关系。在这3家4S店的VIE协议安排中,WFOE与4S店及少数权益股东签署《独家管理与咨询服务协议》,WFOE与境内投资公司(即4S店控股股东(不包含少数权益股东))签署《权益质押协议》、《委托代表协议》,WFOE股东(香港)与境内投资公司签署《独家选择权协议》。通过上述合约安排,上市公司获得了3家4S店的控制权,可以实现并表。


作者: 蓝色海岸(上海)企业管理咨询有限公司
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